王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。当年非典为什么神秘结束了但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，当年非典为什么神秘结束了很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告(gào当年非典为什么神秘结束了)。

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