摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　阴肖有哪几个生肖ong>M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或(huò阴肖有哪几个生肖)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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