摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和202逆天邪神为什么不更逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的新了 逆天邪神是什么时候开始写的1同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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