主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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