平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(y几率还是机率 概率和几率一样吗ù)期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)几率还是机率 概率和几率一样吗于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并(几率还是机率 概率和几率一样吗bìng)不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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