文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需(xū一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤)匹配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。