“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有度(dù)尤为重(zhò吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢ng)要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(j吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢ū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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