文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美(měi)国的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？sdt>第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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