“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也(yě)是(shì)业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确(qián)几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期的合同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成本(běn)的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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