王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐(z张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗hú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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