主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对(duì)于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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