分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经(jīng)济弱修(xiū)复(f蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子ù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元(蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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