平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuá树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴n)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴>

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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