核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(y一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟óu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(t一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟í)出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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