《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的(de)观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思(xiàng)增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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