《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个一寸多少厘米公分 一寸是几个手指(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利一寸多少厘米公分 一寸是几个手指trong>仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)一寸多少厘米公分 一寸是几个手指部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。