《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期(qī)可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhō蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗u)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一(蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗yī)带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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