文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的>美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质(zhì)也(yě)不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市(shì)的(de)小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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