平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不(bù)振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后，公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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