平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环2000克是多少斤 2000克等于多少公斤比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　2000克是多少斤 2000克等于多少公斤trong>4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍2000克是多少斤 2000克等于多少公斤(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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