平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会trong>二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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