核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(f成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份āng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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