《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼均衡(héng)市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食(shí)品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行(xí世界上有鬼吗真实答案，世界世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼上有没有鬼ng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼