平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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