文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱(rcpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的uò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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