文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，<之字是什么结构的字，近字是什么结构/sdt>股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。之字是什么结构的字，近字是什么结构cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 之字是什么结构的字，近字是什么结构