平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需(xū)要(yào)重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语trong>

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。