平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看>在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。