《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。<铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗/p>

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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