分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的(de)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速1保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次0.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

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