《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(ji卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗à)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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