主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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