文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(y扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文ùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文)为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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