核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(gu韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔ò)去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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