文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文(shì)场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率(lǜ)走电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文势，预计(jì)信贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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