文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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