文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市流(liú)动性大幅(fú)收(sh吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市ōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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