摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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