分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

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