主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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