核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实体经济(jì)内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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