文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴(鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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