摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022dì)二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资(zī)的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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