文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cā180kg等于多少斤 180kg等于多少磅o)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与180kg等于多少斤 180kg等于多少磅能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的(de)态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交(180kg等于多少斤 180kg等于多少磅jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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