文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 妥否的意思是什么，妥否的用法