主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yèxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和(hé)的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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