王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年时(天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

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