核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次(jiān)行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计民生的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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