核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提(明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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