文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市场流动(dòng)一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万性过快(kuài)收紧。

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